Turbulência no bond market: oportunidades e fofocas não faltarão.

Compartilho mais um texto que escrevi para meus clientes recentemente sobre a situação do bond market americano. O texto é de 2 de Agosto:

A infeliz notícia trazida pela secretária do Tesouro Americano, Janet Yellen, ao mercado no último dia do mês de julho acordou a volatilidade no bond market, e esperamos que o período de agosto seja tão difícil como no ano passado, incluindo a possibilidade de vermos o 13º mês seguido de queda na inflação americana.

De forma simples, o anuncio no dia 31 de julho pelo Depto do Tesouro americano colocou uma expectativa de novos leilões de dívida americana acima do esperado do mercado, em 1T de dólares, 274B acima do que havia sido ensaiado em maio de 2023. A lei da oferta e da demanda é simples, quanto mais oferta e assumindo demanda igual, menos vale o ativo, portanto, maior juros a dívida necessita para atrair compradores nos leilões, em teoria.

Para piorar, a expectativa do mercado era que a maioria das colocações seriam de T Bills, ou seja, notas de dívida com vencimentos de menos de 1 ano e que competem com o dinheiro parado na estrutura do Reverse Repo, criada em 2020 como uma ferramenta do Fed para abarcar os excessos de depósitos de grandes instituições financeiras e que funcionava como uma espécie de leilão semanal, onde o Fed honrava a taxa de juros de 1 ano no pagamento para esses excessos de depósitos.

A dinâmica por trás do RRP é interessante, pois a competitividade do Reverse Repo com os T Bills ficou alta pelo fato dos RRPs serem semanalmente leiloados, e, em um ano complicado como 2022, onde houve um aumento sequencial de juros do Fed de uma magnitude grande, ajudava as instituições envolvidas o fato de terem acesso ao mesmo retorno só que sem o risco de marcação a mercado nas perdas causadas pelas altas de juros. O RRP chegou a atingir 2.3T de dólares e atualmente navega com 1.7T conforme os depósitos em dólar voltam a serem importantes nos balanços das principais instituições.

Com isso, o mercado de renda fixa considerava que um aumento de oferta de T Bills acima do esperado simplesmente absorveria o dinheiro do RRP com tranquilidade e seria, portanto, neutro para o ponto de vista de expectativas de liquidez em geral, e, até mesmo positivo do ponto de vista de risco, pois um T Bill vale 99% em margem para alavancagem em outros ativos, enquanto o dinheiro parado no RRP não é disponível para margem.

As principais razões por trás da “surpresa” foram um baixo caixa em saldo no Tesouro, devido as complicações com a negociação da dívida que tomaram conta do ano até o mês de junho e uma queda substancial na arrecadação de impostos esperada para o ano, queda de arrecadação que lembram anos de recessão, similares a 2008 e 2001, anos que não terminaram bem.

Efetivamente, a colocação de dívidas altas para monetizar o balanço do Tesouro terá um impacto positivo na leitura do PIB devido aos gastos do governo pró-cíclicos entrarem na conta do PIB como fator positivo, e, coincidentemente um ano antes da eleição de 2024 onde a aprovação do atual governo é extremamente baixa.

Entretanto, e é aqui que mora a maior preocupação, a colocação de dívidas longas em vez de dívidas mais curtas, que supostamente atrairiam dinheiro parado na estrutura de Reverse Repo, se torna um vento forte contrário a liquidez atual, a qual melhorou após a quebra dos bancos em março com ajuda do Fed por trás do palco e com o BC da China fazendo injeções monetárias históricas.

No fim do dia, o efeito principal será guiado pelos incentivos das grandes instituições em absorver a oferta de títulos do tesouro com maior vencimento versus “de onde o dinheiro irá sair” rumo a estas alocações, isso tudo dependerá do potencial de crescimento dos lucros e da economia, o qual acreditamos que não estão atrativos o suficiente para incentivar alocações em ativos de risco como ações.

A conclusão que podemos fazer no atual momento é que turbulências e oportunidades para alocar no bond market não faltarão, mas, se a tese que o pessimismo com o atual ponto do ciclo estiver correta, então, a agressividade na escolha de maturidades mais longas seria o recomendado, caso contrário, T Bills de 1 ano estão pagando ao norte de 5.3% e a inflação já retrocedeu bastante a ponto de mudar a tendência.

As taxas continuarão mais altas até que fatores mais importantes para o ambiente de mercado entrem em ação, e aí, provavelmente e instantaneamente, veremos a mesma ironia de outras ocasiões similares ocorrerem. Quando os participantes do mercado têm muitas certezas a respeito da continuidade dos patamares da taxa de juros e da política monetária em vigor, e quando os mesmos operam no campo restritivo, pode tardar mas não falha a convicção que as mesmas “certezas” dos participantes rapidamente se tornam em “incertezas” quando crises surgem.

Notícia publicada no US Dept of the Treasury em 31 de julho.