Resumindo a opinião de Felix Zulauf

No dia 9 de dezembro um dos meus economistas preferidos participou do podcast Forward Guidance, onde compartilhou suas expectativas para 2023. Temas importantes foram abordados, como China, ciclo de crédito, liquidez, política monetária e fiscal, expectativas de Pivot e comportamento de classes de ativos.

O renomado Felix Zulauf, da Zulauf Consulting, está bem pessimista com o andamento da carruagem da economia global, mas, acredita que a bolsa irá marcar seu fundo ainda no primeiro trimestre de 2023, em paralelo, acredita que a alta de juros do Fed tem hora para acabar, que a crise econômica na China irá causar um impacto global nos mercados e que a Europa está numa situação muito complicada. A visão de Zulauf para a década é bem pessimista (como de costume) mas direta ao ponto nos problemas atuais dos mercados.

Resolvi resumir em 30 pontos o que foi discutido e compartilhar por aqui:

Os pontos são ou comentários dele, ou respostas, não mudei a interpretação de nada apenas tentei organizar o raciocínio, se houver alguma opinião minha em algo estará em itálico.

1)      Analisar a economia global sob aspectos de guerra é algo que o mundo não está acostumado. As disfunções nas cadeias de logística, a montanha russa nas commodities e o uso de moedas como o Dólar e o Euro para países que ficarem do outro lado do bloco nesta “guerra fria” perderão sua importância. O contexto geopolítico irá mudar o mundo como estamos acostumados.

2)      Felix acredita que a China é capaz de influenciar a relação entre a Arábia Saudita e os EUA, e mencionou a influência de Xi na Arábia Saudita e nos seus recursos militares.

3)      Em relação ao mercado financeiro, acredita que a liquidez está se deteriorando e irá se deteriorar mais ainda, apesar de ter melhorado entre outubro e dezembro.

4)      Acredita que os lucros das empresas ainda não se deterioraram suficiente, e diz que as empresas americanas conseguiram melhorar suas margens de lucro acima do esperado no 3º trimestre, mas que não é o caso da Europa. Acredita que a tendência agora será uma deterioração dos lucros adiante em praticamente todo o mundo. Acredita que as margens de lucro cairão com um slowdown global e queda de demanda sofrerá um choque, e que as empresas terão que cortar seus preços, o que trará deflação.

5)      A China está numa recessão severa, não adianta olhar para os seus números divulgados, é a pior recessão na China desde 2008 ou desde o início dos anos 90.

6)      A União Europeia está entrando numa recessão severa e o conjunto destes problemas junto com o da China afetará as empresas globais, o que derrubará mais ainda o S&P500 onde as principais empresas globais estão listadas e, portanto, o índice S&P500 cairá mais ainda.

7)      Um evento de crédito que “não está no preço” marcaria o fim da correção nas bolsas, acredita que as empresas altamente alavancadas têm potencial de se desvalorizar. Acredita que as empresas mais alavancadas estão na China e que um evento de crédito muito pior que o mercado imagina ocorrerá na China ainda esse ano.

8)      O suporte do governo chinês neste cenário para salvar sua economia irá desvalorizar rapidamente o Yuan e criará uma crise de crédito na Ásia e no resto do mundo. (Assim como nos anos 90 que o yuan desvalorizou em 50%).

9)      Zulauf acredita que este evento global fará o Fed mudar de caminho na política monetária. O Fed tem uma responsabilidade global e caso o Fed não dê suporte nesta situação, teremos uma calamidade global.

10)   O Pivot dos principais bancos centrais virá devido a um evento de crédito global, que derrubará a inflação e trará deflação, Zulauf não se preocupa com a inflação, acha que a inflação entrará em tendência de queda mas que ainda não atingirá os 2% em 2023.

11)   O evento de crédito global se iniciará na China e ocorrerá porque a China entrou no maior boom de crédito da história humana e estamos no fim deste ciclo, já vimos isso ocorrendo nos EUA, lá é maior.

12)   A vacância de imóveis na China é de 20%, o preço dos imóveis estão em queda livre. Os bancos tem apenas 2% de patrimônio/capital e os empréstimos bancários defaultados mencionados atualmente são de 1.8% mas Zulauf acredita que é o dobro, o que significa que os bancos serão liquidados nos seus balanços.

13)   Zulauf acredita que a China não terá como conter a desvalorização nesse cenário, nem mesmo os lucros na balança comercial segurarão, os swaps de empréstimos em dólar para yuan causaram um problema que deu a impressão que o crescimento de crédito lá é maior ainda e agora já venderam seus Treasuries, possuem poucas reservas, a única forma de resgatar seu sistema financeiro será enfraquecendo sua moeda, igual em 94 quando a moeda chinesa desvalorizou em 50%, uma das únicas soluções será liquidar commodities e o offshore Yuan vai ser vendido pelo mercado e irá estourar os juros da dívida chinesa em dólar.

14)   Entidades governamentais, restruturações e venda de empresas governamentais tentarão ser usadas pelo governo chinês para conter, o que irá impactar o valor das ações e que essa seria a forma correta de fazer (eu diria: “cortar da própria carne”), que o Ocidente esqueceu de fazer há décadas.

15)   A bolsa e as ações da China não representam a economia chinesa, 2/3 da poupança dos chineses estão no mercado imobiliário. O mercado de ações no sistema de governo atual chinês não representa a economia chinesa igual em países que não estão debaixo de sistemas de governos autocráticos. Mesma coisa que as ações de petróleo russas na bolsa da Rússia.

16)   A força do US dólar em momentos como o atual é devido a sua característica anticíclica. O dólar se fortalece quando a economia global enfraquece, quando há um aperto na oferta de dinheiro a nível global, a liquidez em dólar global aperta, não existem dólares disponíveis no mundo para todo mundo e alguém sempre precisará. Quando a economia global expande, o sistema de crédito bancário cria mais reservas em dólares e o oposto ocorre (acredito que se deve ao fato da colocação de bonds internacionais que servem como colateral em dólar no sistema financeiro global).

17)   A segunda razão pela qual o dólar se fortaleceu no início de 2021: o governo chinês obrigou suas empresas a diminuírem seus bonds e seus empréstimos em dólar em 25%. Zulauf acredita que os bank loans e bonds em aberto offshore e mencionados pelos chineses em 3 trilhões de dólares é superior ao montante atual, como todas as últimas crises de dívida asiáticas comprovaram que era pelo menos o dobro. Concluindo sobre o dólar, os chineses tiveram que recomprar os loans e bonds em dólar seguindo a obrigatoriedade imposta pelo governo, aumentando mais ainda o efeito anticíclico mencionado.

18)   Além disso, caso os bancos americanos decidam que vão “reduzir o ritmo dos empréstimos” para os bancos e empresas fora dos EUA, seja para China, ou até mesmo para Europa, ou inclusive bancos intermediários, então, ai sim, o mundo todo tem que correr mais ainda atrás de dólares, ou seja, o dólar tem muito mais a ver com as decisões dos bancos americanos e, portanto, a visão destes bancos americanos sobre a economia americana e global influencia o dólar muito mais que o Fed.

19)   Outlook sobre os Treasuries: os governos desrespeitaram a história achando que com juros baixos o limite de endividamento e de recompras de dívida por parte dos BCs resolveria qualquer problema, mas isso só funcionou até certo ponto, quando veio o lockdown, diferentes países adotaram diferentes medidas de suporte fiscal, as quais incentivaram a demanda, mas do outro lado tinham problemas de oferta no mundo industrial, ou seja o framework monetário e fiscal explodiram para cima as margens de lucros das empresas (e a inflação), Zulauf acredita que esse “modus-operandi” acabou com o ciclo de inflação atual se comprovando.

20)   Zulauf acredita que haverá queda de inflação em 2023 e que um pivot do Fed devolveria liquidez para ativos, e, principalmente, os que possuem escassez, e que o segredo para entender o caminho adiante é a importância da escassez, seja em commodites onde há poucos investimentos ou, onde existe um certo controle de oferta (tipo OPEC, petróleo), e, com isso, o preço de commodities explodiria para cima em 2024 ou 2025, e, se isso ocorrer, e for o caso, ai sim a inflação irá vir com tudo e será mais catastrófico ainda. O preço do barril poderia ir a 150 dólares em 2024 neste cenário, e nesse caso os yields dos bonds explodiriam.

21)   Entretanto, Zulauf acredita que haverá uma janela em 2023 entre a queda exacerbada do ritmo de crescimento econômico e um momento de pivot dos BCs onde as taxas de juros devem cair de 1.5% a 2% pros treasuries, um move anti-cíclico antes da explosão do efeito que a volta da liquidez dos BCs daria. Os governos estão montando uma torre de dívida e não existem compradores...as taxas do treasury podem ir a 10% em 2025.

22)   Zulauf acredita que os BCs que ficarem do outro lado do “bloco” em vez de comprarem treasuries, vão comprar commodities para tradar dentro dos seus países, e isso é mais seguro que terem seus ativos congelados pelo governo americano, isso é um reflexo do atual momento do mundo, estamos numa década de montanha-russa. Vai subir tudo até 2024 e depois vai cair tudo de novo. Esperar retornos decentes em portfolios 60-40 não irá mais ocorrer na década.

23)   Zulauf está bullish nos treasuries, mas acredita que no início os yields vão subir por causa do balanço do TGA e o aumento dos déficits, ou seja, haverá uma oferta forte de treasuries adiante. No momento que os treasuries atingirem as máximas recentes, Zulauf espera uma queda abrupta contra-cíclica temporária. Ou seja, criaria um rally e depois ficaria bearish com o que viria nos próximos anos.

24)   Zulauf acredita que o próximo ciclo de inflação penalizará mais ainda os bonds, no fim de 2023 até 2025.

25)   Quando seria o pivot do Fed? Não tem como se prever. Powell pararia o tapering, reduziria o reverse repo que atualmente tem 2.9T em pelo menos 1T ou 2T e cortaria os juros em alguma coisa de 50bps, para o ciclo deveria ser algo assim, até o momento em que os problemas se iniciarem. Acredita também que as taxas de Money market já toparam e esse é o fim do ciclo de juros e que vão cair até o final de 2023.

26)   2023: economia global fraca até a metade do ano, a liquidez vai recuperar a economia global no 2º semestre.

27)   O fim do primeiro trimestre coincide um ciclo de correções nas bolsas.

28)   Inversão de curva de juros e recessão: o conjunto dos eventos será clássico e a curva de juros se arrumará, bull e bear markets são criados pelo ciclo de liquidez, de economia e de decisões de BCs, é parte da natureza e a natureza não é linear.

29)   Como é a fase final deste Bear Market: não será um crash, será um declínio até próximo de 3000 no S&P, existe ainda uma distância para ser tirada, não será um crash, mas um processo de 2-3 semanas doloroso. A queda de 2022 foi devido a valuations, a queda de 2023 será devido a earnings.

30)   Ouro usado como mecanismo de pagamento para petróleo: não enxerga isso, mas vê com um maior protagonismo no papel de reservas dos BCs, poderá cair mas segue construtivo na ideia de posicionamento de longo prazo. O ciclo de commodities será mais importante que o de ações no próximo ciclo.

Link do podcast aqui.